Няма безплатен обяд, но сметката е надписана – едно скучно финансово четиво за BG премиера

Наскоро имах удоволствието да прочета новата книга на Джъстин Фокс „Митът за рационалния пазар“. Тя предлага завладяваща история на изследванията за хипотезата за ефективния пазар (ХЕП) и е подобна по стил на класиката на Питър Бернщайн „Срещу боговете“. Всички цитати в този коментар са оттам.
Добре е да започнем с бърз преглед на рационалните финанси. Модерните финанси започват през 50-те, когато много от великите икономисти от втората половина на миналия век започват кариерите си. Предишното поколение икономисти, като Джон М. Кейнс, бяха по-малко формални и по-малко разчитаха на рационалността като основно средство. Това не е случайно.   След като икономистите започнаха да наблягат на математическите модели, те откриха, че най-простите модели са тези, които предполагат, че всеки в икономиката е рационален.
От тази начална точка се появи идеята на ХЕП, теория, която бе осветлена за първи път от моя колега и партньор на голф Джин Фама. ХЕП има два компонента, които наричам „Цената е вярна“ и „Няма безплатен обяд“. Принципът „Цената е правилна“ казва, че цените на активите, по думите на Фама, отразяват напълно цялата налична информация и по този начин „осигуряват адекватни сигнали за разпределението на ресурсите“. Принципът „Няма безплатен обяд“ означава, че е невъзможно да се предвидят пазарните цени и затова е трудно за всеки инвеститор да победи пазара след отчитане на риска.
Много години ХЕП се приемаше като житейска истина, но аргументът „Цената е правилна“ винаги е бил труден за потвърждаване.Някои икономисти заключават, че е така въз основа на факта, че цените са непредвидими. Все пак през 1984 г. икономистът Робърт Шилър коректно и смело нарече това „една от най-забележителните грешки в историята на икономическата мисъл“. Причината е, че цените може да са непредвидими и въпреки това грешни. Разликата между случайното блуждаене на коректните цени на активите и непредвидимото клатушкане на пиян човек не е видима.
Тестовете на този компонент на ХЕП са затруднени от това, което Фама нарича проблем на общата хипотеза. Казано просто, трудно е да отхвърлиш твърдението, че цените са правилни, освен ако нямаш теория за това как те трябва да се държат. Все пак този проблем, може да бъде избегнат в няколко специфични случая. Например, наблюдателите на фондовите пазари – още от Б. Греъм през 30-те, отбелязват странния факт, че цените на затворените взаимни фондове често се различават от стойността на акциите, които притежават. Това нарушава основен закон на финансите – този за единната цена и не зависи от модела на ценообразуване. По време на технологичния балон се наблюдаваха други нарушения на този закон. Когато 3Com реши да отдели поделението си Palm само 5% от акциите на Palm бяха продадени, останалите отидоха при акционерите на 3Com. Всеки акционер получи 1.5 акции на Palm. Не трябва да си икономист, за да предположиш, че в един рационален свят, цената на 3Com трябва да е над 1.5 пъти цената на Palm, но за няколко месеца тази проста аритметика бе нарушена. Фондовият пазар даде негативна оценка на 3Com, по-малка от неговия дял в Палм.
В сравнение с компонента „Цената е вярна“, другият аспект – „Няма безплатен обяд“ имаше по-добра участ. Докторската теза на Йенсен, публикувана през 1968 г. установи верния тон, когато той установи, че, като цяло, взаимните фондове не могат да постигнат по-добра доходност от пазара. След това имаше дузини изследвания, но основните изводи бяха същите. Въпреки наличието на някои аномалии, изглежда трудно да се победи пазара. Това не спира хората да опитват. Предвиждаше се, че таксите, плащани на мениджърите на фондове ще паднат, тъй като инвеститорите ще се преориентират към индексни фондове и пасивни стратегии, но вместо това те се насочиха към хедж фондове, които налагат много високи такси.
Сега, след една година в криза, къде останаха адвокатите на ХЕП? Първо, някои добри новини. Ако не друго, нашето уважение към „Няма безплатен обяд“ би трябвало да е нараснало. Много инвестиционни стратегии, които изглеждаше, че надвиват пазар, се оказа, че не го правят ще се отчете реалната величина на риска. Дори Алан Грийнспан, предишният председател на Фед, призна, че инвеститорите са били излъгани за рисковете за ипотечните книжа.
Лошата новина обаче за феновете на ХЕП е, че компонентът „Цената е вярна“ е закъсал както никога досега. Фишър Блек (от Блек-Шоулс) веднъж дефинира пазара като ефективен, ако цените са в рамките на фактор две от цената („within a factor of two of value“) и изказа мнение, че при тази (по-скоро хлабава) дефиниция, почти всички пазари са ефективни през повечето време. За жалост Блек почина през 1996 г., но ако бе доживял да види технологичния и ипотечния балон, той може би би поправил стандарта си на фактор от три. Разбира се никой не може да докаже, че който и да е от тези пазари е бил балон. Но цените на недвижимите имоти на места като Феникс и Лас Вегас изглеждаха като балони по това време. Това не означава, че е било възможно да се направят пари. Обядите все още не са безплатни. Да се скъсят акциите на интернет компании или недвижимите имоти в Лас Вегас две години преди кризата беше добра рецепта за банкрут, а никой още не е намерил начин да предвиди края на един балон.
Какви уроци трябва да извадим от това? По въпроса за безплатния обяд те са два. Първият е, че много инвестиции имат рискове, които са по-свързани, отколкото изглежда. Вторият е, че високите възвращаемости, основани на висока задлъжнялост (ливъридж) могат да са мираж. Някой би си помислил, че рационалните инвеститори би трябвало да са научили това от краха на Long Term Capital Management, където и двете бяха видни, но е трудно да се съпротивляваш на примамката на привидно високата възвращаемост.
Що се отнася до „Цената е вярна“, ако включим по-ранния балон в японските недвижими имоти, ние помним три огромни ценови изкривявания от близкото минало. Това доведе до погрешно разпределение на ресурсите, измерено в трилиони и, при последния балон, до глобален кредитен срив. Ако цените на активите биха разчитали да бъдат винаги верни, нямаше да ги има тези балони.
Макар и несъвършени, финансовите пазари все още са най-добрият начин за разпределение на капитала. Но, щом знаем, че цените могат да бъдат грешни, това подсказва, че правителства трябва да прилагат политика на автоматично стабилизиране, като обвързването на кешовия депозит (самоучастие) за ипотеките с раздуването на цените на имотите или гарантирането на това, че банковите резерви отговарят на пазарните условия. Все пак, пазарната цена не винаги е вярна.
Талер е професор по икономика и поведенчески науки в Чикаго и съавтор на книгата Nudge